预计四季度开始，空调主要的行业白色家电企业销售将受益于国外高增长和政策驱动的内销复苏，销售收入的季度增速将大幅超过前三季度并对全年业绩增长形成支撑。在空调的或迎内销、出口增速均领先于其他品类的业绩情况下，空调占比最高的拐点家电企业或是本轮复苏的最大受益者。自2024年4月商务部推出消费品“以旧换新”政策，空调7月财政部安排3000亿元超长期特别国债支持设备更新和消费品“以旧换新”，行业8月商务部等部门发布通知，季度对消费者购买8类家用电器给予“以旧换新”补贴，或迎这一系列政策出台后家用电器内销增长恢复，业绩从三大白电排产数据可以看到，拐点其中空调市场的空调变化是最为积极的。内销复苏与出口高增2024冷年（2023年8月至2024年7月）中国家用空调的行业总销量中，内销占比约53%，季度出口占比约47%。对于内销来说，2024冷年可以说是令人失望的一年。奥维云网（AVC）PSI监测数据显示，2024冷年中国家用空调总销量同比增长11.4%，其中内销同比下降1.8%，出口同比增长30.9%，内销和出口表现冰火两重天。然而，进入8月后，空调内销呈现出逐月加速的特征。8至10月，增速分别为-5.42%、7.43%、24.13%。由于7月和8月属于空调销售旺季，单月销售规模比9月大，所以9月单月的高增长难以扭转整个三季度的颓势，这也是白电企业三季度业绩如此前预期表现不佳的原因。从终端数据看，2023年“双11”活动开始于10月23日，2024年则提前至10月14日，我们把10月和11月的数据合并来看，产业在线数据显示合并的两月家用空调零售量较上年同期增长38.89%。从最新的排产数据看，奥维云网（AVC）最新监测数据显示11月家用空调内销排产同比增长14.0%，12月内销排产同比增长20.0%，显示出8月以来家电在“以旧换新”补贴政策拉动下内需进一步恢复。需要注意的是，空调的增长并不完全是“以旧换新”政策拉动的，还有一个重要的驱动因素是海外市场的回暖。在2024冷年中国家用空调出口同比高增30.9%的基础上，2025空调冷年上半场延续了出口的火热。根据海关总署数据，8月出口空调同比增长40.10%，9月出口同比增长29.5%，10月出口同比增长高达58.9%，这一增速远超其他家电产品。根据奥维云网（AVC）排产数据显示，11月出口空调排产同比增长53.5%，12月出口排产同比增长59.5%。被动去库存与价格回升观察库存数据，可以更好地理解当下空调市场的变化。我们先从零售端说起，零售端的销量增长通常领先于厂商的销售增长，从数据中可以看到，零售端上半年增速基本是个位数或负增长，7月开始回稳，7月至10月（10月数据为10月和11月平均值）零售量增速分别为22.73%、30.54%、93.36%、39.00%，但厂商的销售增长一直到10月才有起色，7月至10月的增速分别为-21.26%、-5.42%、7.43%、24.13%。零售销售领先于厂家销售的结果，就是存量的消减。我们观察到其实工业库存一直没有明显减少，但从6月开始，渠道库存开始显著下行。这是一个典型的被动去库存周期。实际上，过去两年中国空调行业经历了两轮库存周期，最近一轮库存周期从2023年12月开始。首先是持续半年的补库存，然后从7月开始进入去库存周期，但是此时厂商对行业前景没有信心，生产没有跟上，这个阶段的库存消减是主动与被动同步进行的。进入9月后，零售端的亮眼数据进一步确认了行业高景气，企业加快了生产步伐，但生产端的重启没有完全跟上需求增长，导致总库存仍然被动消减，行业复苏迹象明显。相较于库存，价格的变化是需求向好最直接、最有说服力的证据。“以旧换新”政策带来的内需增长究竟是明年需求的提前透支，还是增量需求被激发？从价格的变化上来看，似乎看到供需关系呈现出越来越好的趋势。首先是线下渠道价格增长中枢在下半年明显上行，目前已经处于5%-10%区间。其次，占比更高的线上市场价格一直呈现疲弱态势，2024年的多数月份同比都是负值，但9月同比增速首次转正，11月也维持了正增长。“双11”中，以旧换新、平台补贴加商家补贴下，空调零售均价与上年同期比反而是略有增长，预想中激烈的价格战并未在空调赛道内出现。相较之下，11月冰箱冷柜零售均价同比下跌14.97%，洗衣机同比下跌12.02%，反映出白电之中空调的竞争格局更为良性。另外，出口均价全年同比均为负值，但下半年以来负值不断收敛。高景气能否持续预计四季度开始，主要的白色家电企业销售将受益于国外高增长和政策驱动的内销复苏，销售收入的增速将大幅超过前三季度并对全年业绩增长形成支撑。在空调的内销、出口增速均领先于冰箱、洗衣机、小家电等品类的情况下，空调占比最高的家电企业或是本轮复苏的最大受益者。未来空调业绩能否持续这种高景气，关键的几个因素包括：一是国补政策持续性及对消费需求的拉动效果。11月8日人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部部长表示，在以旧换新方面将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模，因此预期这一政策在2025年不会退出，更大规模的特别国债支持以旧换新值得期待。然而，11月份的CPI表现弱于预期，后续需关注政策效果在边际上的变化。二是房地产投资能否企稳。目前能够看到的是，商品房销售正在复苏——尤其是一线和强二线城市，量价两个方面都有积极变化。10月住宅销售单月增速-1.3%，是2024年以来最好表现。10月份70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比价格上涨的城市比上月增加4个，二手住宅环比上涨的城市比上月增加8个，但房地产开发投资10月仍然没有太明显改观，1-10月房地产投资开发累计同比降幅扩大0.2个百分点至10.3%，需要持续关注其他二三线城市的增长，以及房地产开发投资能否跟进。三是出口的高增长能否保持。若2025年美国对中国制造业商品加征关税，同时美国持续降息带来美元贬值，都可能对中国的空调出口造成冲击。但笔者倾向于这种冲击影响程度有限，从前三季度数据看，中国空调出口在欧洲、非洲、北美、日韩、拉美等诸多区域均实现了高增长，从根本上来说这得益于中国制造业强大的比较优势和主要厂商的出海战略推进，美国单一市场的下滑也难扭转空调出海趋势。四是成本结构和竞争格局是否恶化。2024年下半年以来，作为空调冷凝器和蒸发器关键原材料的铜的价格处于较高位，但也不必过于担忧这一因素的影响，一方面PPI仍处于负值区间，另一方面从历史情况看头部厂商有能力将成本向下游转嫁，通过涨价来保持相对稳定的毛利率。